2021 年开启的房地产调整周期已进入第四个年头，开发投资较峰值下滑 40%，销售、融资等核心指标腰斩，多数城市房价降幅达 30%-50%。政策托底曾在去年四季度至今年上半年引发交易回暖，但 2025 年下半年市场再度掉头向下，10 月开发投资、销售金额、开发商融资同比分别下滑 23.22%、25.1%、21.38%，仅上海新房价格保持微涨，其余 69 城量价齐跌，市场正迎来债务出清主导的深度调整。
判断本轮调整的终局，需先厘清周期性质。国际经验显示，房地产调整分 "去泡沫" 与 "债务危机" 两类：前者是价格理性回调，如中国香港本轮调整 —— 虽房价跌幅与北上广深相当，但大型房企资产负债表稳健，个人按揭违约率低，今年下半年已现企稳迹象；后者则会触发流动性枯竭，甚至引发系统性风险，美国次贷危机、日本泡沫破裂均属此类。
中国内地正处于关键的风险演化节点。从债务危机四阶段模型看，市场已完成 "快速去泡沫" 第一阶段，正徘徊在 "流动性风险" 门口。申万行业数据显示，2021-2023 年地产行业现金及等价物连续三年净流出超 1500 亿元，2024 年中报现金余额同比再降 24.3%，资产负债率仍高达 75.2%。恒大、万科等头部房企陷入债务困局，某知名房企累计被执行金额已突破 435 亿元，60% 案件因资产难以变现陷入 "终本" 状态，印证行业流动性紧张的严峻性。
展开剩余53%居民端风险同样不容忽视。个人按揭贷款不良率攀升，法拍房数量连年增长，2025 年银行直售房规模显著扩大，形成 "房价下跌 — 资产缩水 — 偿债能力下降" 的负循环。这种债务压力与国际危机初期高度相似：调整速度已比肩日本 90 年代和美国次贷危机，但尚未触发系统性风险。
政策干预曾暂缓风险演化。2024 年 "9・24" 政策推出时，M1、M2 等流动性指标已跌至谷底，政策及时注入信心，推动楼市短期复苏。但刚需释放殆尽后，今年三季度市场再度滑坡，显示单纯刺激需求难以根治债务沉疴。对比美国 5 年、中国香港 5 年的调整周期，中国内地已进入第四年，但债务出清尚未完成，调整周期可能延长。
对于市场参与者而言，需把握两大核心逻辑：其一，风险分化加剧，上海等核心城市核心资产仍具韧性，三四线城市面临更大去化压力；其二，政策焦点将从 "刺激需求" 转向 "化解流动性"，如优化房企融资 "三支箭"、完善个人房贷展期机制等。
债务出清虽会加速短期调整，但也为行业重构铺路。当流动性风险得到控制，债务压力逐步缓释后，市场将在更健康的基础上寻底。对于投资者，需警惕高负债房企项目，聚焦现金流稳定的核心资产；对于金融机构，应重点监控按揭贷款质量，防范风险传导。这轮调整的终点，终将定格在债务出清完成与新发展模式确立之时。
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